公司分析

烟气治理、燃烧控制和锅炉节能业务仍然前景广阔，受益于大气治理加严，公司激励到位，业绩有望高增长

公司的传统业务燃烧控制与锅炉节能市场潜力仍可挖掘，公司技术基础好，科研能力强。收购的蓝天环保，依托浙江大学，技术领先和资源丰富。两项业务协同性强，随着国家对于大气污染治理的加严和对节能减排的重视，非电领域改造带来新的市场空间。通过激励，新管理层充分调动员工积极性，预计今年这些传统业务板块将迎来订单和业绩的新高峰。

水处理立足工业水处理，全力向市政和流域拓展业务

子公司英诺格林技术顶尖，能够为各类客户提供“一站式”解决方案，在工业领域客户具有良好的品牌知名度，项目经验丰富。未来公司将水处理作为重点发展方向，立足工业水处理，积极拓展市政污水和流域治理业务，充分利用公司新股东的资源，积极获取流域治理PPP订单，打开新的市场空间。

新股东新气象，资本与产业深度结合，公司重新定位再出发

2016年6月，天津丰利成为公司控股股东。丰利入主后对公司业务进行深度梳理，更换了管理层，剥离了亏损的资产新疆君创能源，并在2016年大幅提前计提了资产减值损失，以实现轻装上阵。预计2016年亏损1.13亿元。

母公司丰利财富资金实力强，资源丰富，资本运作能力强。已先后成立规模10亿元环保产业并购基金与20亿元环保产业投资基金，助力公司外延式发展。同时借助实际控制人的资源，助力公司获取PPP订单，打开新的发展空间。

2017年初，公司对189名主要管理人员实施股权激励，要求 17-18年净利润分别不低于1.5/1.85亿元，较前年业绩大幅增长，彰显管理层信心。

盈利预测与评级

公司控制权变更后梳理了公司管理，并实行了股权激励，业绩有望大幅增长；将历史遗留问题在2016年集中释放，以便轻装上阵；资本运作能力强，强大资源助力增量PPP订单的获取以及公司外延扩张。在不考虑公司外延的情况下，我们预计公司16-18年归属净利润分别为-1.13/1.69/2.38亿元。公司涅磐重生，业务有望重上轨道，外延看点多，首次覆盖给予“买入”评级。

正文

布局广泛的环境综合治理商，控制权变更开启新篇章

由燃控节能领域逐步广泛布局环保产业

徐州科融环境资源股份有限公司是国内环保产业的著名企业，公司前身是徐州燃控科技股份有限公司。公司于2010年12月在深圳证券交易所创业板成功上市，股票代码为300152，证券简称为“科融环境”。

科融环境拥有国内一流的环境综合治理业务能力，目前主营业务包括烟气治理、水利及水环境治理、生态环境治理、固废环境治理、土壤治理、环境监测、洁净燃烧、热电联产、热能工程、分布式能源管理等。

科融环境旗下全资或控股子公司包括：蓝天环保设备工程股份有限公司、北京英诺格林科技有限公司、徐州燃烧控制研究院有限公司、武汉燃控科技热能工程有限公司、北票科融水务有限公司、诸城宝源新能源发电有限公司、睢宁宝源新能源发电有限公司、乌海蓝益环保发电有限公司、徐州科融科技园发展有限公司，并在北京、成都设立分公司。

科融环境脱胎于徐州陶瓷研究所，后更名为徐州引燃技术研究所，在大中型锅炉点火及燃烧成套设备及相关控制系统领域有天然优势，在此领域属于技术领先企业。公司后来通过控股其他公司的方式战略性进入环保产业各个领域，如今业务已遍布燃烧控制、锅炉节能、垃圾发电、烟气治理、水环境治理等领域，已是环境综合服务商。

控股股东更迭，丰利资本入主

公司原控股股东为徐州杰能科技发展投资有限公司，持有股份32.4%。2016年6月8日，徐州杰能科技减持股份，减持后占公司总股本29.46%后节能科技将所持91.96%的股份转让给天津丰利，于是后者成为公司的控股股东。而丰利财富（北京）国际资本管理股份有限公司持有天津丰利100%的股权，自然人毛凤丽持有丰利财富（北京）国际资本管理股份有限公司64.29%的股权，因此，科融环境实际控制人变更为自然人毛凤丽。此后，2017年1月天津丰利收购杰能科技剩余股权，将杰能科技变为全资子公司。

丰利财富（北京）国际资本管理股份有限公司（简称“丰利资本”），成立于2008年，是经中国证监会登记备案的私募投资基金管理人，是中国第一批登记备案开展私募证券投资、股权投资等业务的投资管理机构。公司对外投资几十家公司，投资领域多样，遍布教育、互联网、家装等行业，具有丰富的市场和政府资源。董事长毛凤丽女士是中国十大经济创新人物，金融理财规划师，中国并购公会常务理事，中央财经大学税务硕士特聘校外指导教师，自主研发拥有12项“国家版权局--计算机软件著作权”相关金融证券类软件产品著作权。毛凤丽女士具有敏锐的市场意识和国际化视野，所创立企业均取得良好业绩。

锅炉节能业务仍然前景广阔，未来持续发力

锅炉节能领域乘势推进，国家政策不断出台

我国能源结构较依赖煤炭，至今年煤炭消耗总量占能源消耗总量的60%以上，是全球煤炭消费的第一大户。据预测，在本世纪前30年内，煤炭在我国一次能源构成中仍将占主体地位，这种以煤炭为主的能源结构是环境污染的主要原因。

我国的煤炭主要用于燃煤发电，各类工业燃煤锅炉是我国主要的污染源。我国燃煤利用效率不高，但由于燃煤是我国的主要能源，发电、取暖、工业生产等刚性需求导致我国工业锅炉产量无法在短时间内压缩。所以近年来国家已经出台多项政策大力推广高效锅炉、推进锅炉“以大代小”，加大节能改造力度。目前我国锅炉保有量仍然在50万台以上，公司锅炉节能业务毛利率较高，且近年来收入占比不断增加，贡献达40%以上。随着相关政策的落地实施，预计锅炉节能改造市场将会进一步拓展。

锅炉的超净排放改造、提高燃烧效率对化工、钢铁、水泥等行业至关重要，是有效防治大气污染的手段。2015年我国工业锅炉保有量为57.92万台，如果其中10%得到环保改造，所需的节省提效设施报价保守估计约35万元，那么如今锅炉节能的市场空间约有200亿元。

子公司武汉燃控专攻锅炉节能，经验丰富技术成熟

武汉燃控的成立于2006年，公司位于湖北省武汉市。武汉燃控的前身是武汉华是能源环境工程有限公司，2011年12月武汉华是成为科融环境旗下全资子公司，2013年3月武汉华是更名为“武汉燃控科技热能工程有限公司”（简称“武汉燃控”）。

武汉燃控是一家集能源环保、技术研究开发、产品设计、技术咨询、技术服务及工程总包于一体的技术工程公司。属于以核心技术为导向的工程总包公司。主要从事电力、石化、冶金等行业中锅炉的节能降耗提效、燃烧设备、燃烧控制系统、烟气净化系统、灰渣综合处理等产品的技术研究、设计制造、市场销售和技术服务。公司核心技术涉及光、机、电一体化，新材料、节能、环保等领域。公司目前已拥有1项发明专利、7项实用新型专利、2项软件著作权、多项专有技术，拥有工业锅炉超低排放集成技术、工业锅炉改造提效技术、“气化”燃烧环保锅炉技术、低氮燃烧器技术、锅炉提效技术和余热回收利用技术等核心技术。

燃烧控制需求存量市场广阔，未来发展稳定

锅炉燃烧控制是公司的传统业务，这方面技术主要应用于火力发电机组以及非电领域的工业锅炉。我国火力发电技术成熟，截止2015年，我国火力发电量占发电总量约73%。火电锅炉改造市场空间仍有潜力可挖。2016年我国新增火电发电设备容量4836万千瓦，相当于130台30万千瓦发电机组，以30万千瓦燃煤机组点火系统价值约250万元估算，每年新增市场容量约为3.25亿元。

除火电燃煤机组改造外，随着国家对于大气污染物排放管控的加严，特别是在2017年政府工作报告提出要打响“蓝天保卫战”的背景下，钢铁、有色、石化和小型取暖锅炉等非电领域的锅炉改造市场正加速打开。

公司根基深厚，技术扎实，优势明显

科融环境前身是徐州燃烧控制研究院有限公司。燃控院始建于1980年，在全球范围内为火力发电、石油、化工、冶金、建材、市政等工业燃烧、工业加热用户提供节能点火、洁净燃烧、工业尾气治理的整套解决方案和工程实施指导。

经验丰富，技术过硬

公司建有亚洲规模最大的燃烧试验室，包括油枪雾化测试试验台、油气燃烧试验台、加热炉燃烧测试台、煤粉节能点火试验台、燃料气配比混气系统等试验设施，能够在模拟真实工况下开展等离子煤粉点火试验、双强微油煤粉点火试验，燃油、燃气、水煤浆、工业废液等燃烧设备的燃烧试验与数据采集，为企业技术研发创造良好的试验测试条件。公司先后承接多项国家级、省市级科技攻关和火炬计划项目，拥有各类有效专利80多项。

技术创新，自主研发

为江苏省高新技术企业，设有江苏省燃烧与控制工程技术研究中心、省企业技术中心、院士工作站和国家级博士后科研工作站，拥有国内最大的热态燃烧试验装置和燃烧点火实验台。

产品线完整，业务全面

作为中国电站锅炉自动点火技术的开创者，公司自创立之日起始终坚持科技创新引领公司发展，以节能、环保、新能源领域的技术创新为重点，不断开发新产品，拓展新业务。公司的主要产品和技术有：点火油枪装置、双强微油点火系统、等离子无油点火系统、CFB启动燃烧器系统、烟道燃烧器、煤粉锅炉低氮燃烧器、油气锅炉低氮燃烧器、加热炉超低氮燃烧器、工业锅炉超低氮燃烧器、燃油燃气管路系统、燃烧控制系统、富氧燃烧器、酸性气燃烧器、氨气燃烧器、放空火炬系统、工业炉窑、特种耐磨陶瓷产品、生物质能综合利用技术等。

烟气治理业务稳步增长，支撑公司业绩

烟气治理业务稳步增长，支撑公司业绩

2014年3月，公司通过现金收购及增资的方式持有蓝天环保 51%的股份。蓝天环保成立于1999年10月，是国内知名的烟气脱硫承包商，国家火炬计划重点高新技术企业。公司集研究开发、设计、技术咨询及服务、工程总承包于一体，在环境与能源建设领域独树一帜，信誉卓著。

技术领先，科研能力强

蓝天环保自成立以来一直坚持走技术创新之路，紧紧围绕国家重大需求与“节能减排”重大战略，与浙江大学热能工程研究所（能源清洁利用国家重点实验室）在大气污染物控制和能源高效利用方向展开了紧密的产学研工作，先后承担了国家火炬计划项目、国家863计划子课题、国家科技型中小企业创新基金项目、浙江省重大专项、杭州市重大科技创新项目等国家和省级10余项科研项目，开发了一系列具有自主知识产权的适合中国国情、具有国际先进水平的锅炉燃烧烟气SO2、NOx、Hg和烟尘等多种污染物高效控制和协同脱除新技术。

资质全面

蓝天环保拥有国家环境工程专项甲级设计资质、建筑企业环保工程专业壹级承包资质、国家环境污染治理设施甲级运营资质。并先后通过了ISO9001，2008国际质量管理体系、ISO14001，2004环境管理体系和GB/T28001-2011职业健康安全管理体系等认证。

项目经验丰富，业务广泛

蓝天环保在烟气净化、中小型电站锅炉、整体工业锅炉岛、垃圾焚烧炉、生物质发电等多项设计、系统集成等领域已具备国内领先技术优势，所开发的一系列烟气脱硫、脱硝、除尘等技术已在全国十几个省份的80多家电厂推广200余套，得到了市场的充分认可，取得了显著的经济和社会环保效益。

与锅炉燃控业务产生协同效应，营业收入不断攀升

蓝天环保在锅炉和热能设备的点火燃烧拥有丰富的经验和先进的技术，这与公司原有锅炉燃控业务相互补充，进一步强化公司在燃控方面的技术优势。同时，蓝天环保还拥有一系列烟气脱硫、脱硝、除尘等技术，补齐了公司的业务链条，使得公司业务涵盖锅炉燃烧控制，到锅炉燃控节能，直到最终的锅炉烟气治理所有方面。在该产业链布局完整，具有全面而综合的服务能力。

自2014年并入蓝天环保以来，公司烟气治理业务板块带来的收入不断攀升，2014年该板块营收占公司总营业收入比例为37%，2015年占比继续升高，达到45%，成为公司的一项重要业务。未来随着大气污染治理的任务更加紧迫，政府对环境保护更加重视，预计烟气治理业务在接下来的几年还会持续攀升。

超低排放改造带来丰富订单，非电领域拓展打开新空间

2015年，发改委联合环保部发布了《关于实行燃煤电厂超低排放电价支持政策有关问题的通知》，其中规定对燃煤电厂超低排放实行电价支持政策，补贴最高可达3.7分/千瓦时，可覆盖大部分超低排放成本。这一价格补贴政策极具吸引力，燃煤电厂有迫切需求竞争上网。

超低排放是指燃煤发电机组大气污染物排放浓度基本符合燃气机组排放限值要求，即在基准含氧量6%条件下，烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度分别不高于10mg/Nm3、35mg/Nm3、50mg/Nm3。根据中电联数据，2015年我国已投运的火电烟气脱硫机组和脱硝机组容量分别为8.2亿、8.5亿   千瓦，分别占全国煤电机组总容量的92.8%、95%，数字显示我国脱硫脱销市场已接近饱和。那么超低排放改造下一阶段的主要需求应当是除尘和氮氧化物的处理过滤。

《全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案》中提到，力争2020年前完成改造5.8亿千瓦。2015年已完成超低排放改造7874万千瓦，按照所订目标以及任务完成的时间进度安排，预计到2017年底，超低排放的总装机容量可能达到4亿千瓦。

在我国的燃煤锅炉中，燃煤电厂只占其中的五分之一，而更多的是非电领域的燃煤工业锅炉。截至2015年底，我国在用锅炉数量达63.89万台，其中燃煤工业锅炉约50万台，占80.5%左右。工业燃煤锅炉使用大气污染控制设施并不广泛，通常只有去除颗粒物的简单装置。针对这数十万的锅炉，环保监管体系尚不健全。非电领域的工业锅炉容量小、污染大。国家要求10t/h以下的燃煤锅炉要拆除（约40万台），10t/h以上的和新建的进行改造，市场空间约600亿元。此外，钢铁（约400亿市场空间）、水泥（约40亿）等其他非电的高污染排放行业的烟气治理相关政策和标准出台也值得期待。

2015年5月，环保部制定并会同国家质检总局发布了《石油化学工业污染物排放标准》GB 31571-2015和《石油炼制工业污染物排放标准》 GB 31570-2015，要求新建企业自2015年7月1日起、现有企业自2017年7月1日起大气污染物排放限值中颗粒物、二氧化硫、氮氧化物要分别达到20、100、150毫克/立方米的标准。2017年现有企业标准实施，本年度面临“大气十条”考核，大气治理任务紧迫，石化行业燃煤锅炉的烟气治理有望正式启动。

水处理立足工业水处理，全力向市政和流域拓展业务

收购英诺格林，打造水处理“一站式”服务提供商

公司于2015年以1723万元收购英诺格林17.23%股份，同时以7000万对其进行增资，增资完成后，公司合计持有英诺格林51.21%股权，成为英诺格林的控股股东。英诺格林在水处理领域硕果累累，客户众多，帮助公司直接进入水处理领域。

英诺格林是国际领先的水处理系统解决方案提供商，是集膜产品的研发与制造、水处理产品的研发与制造、水处理系统的设计与实施、水处理工程安装与服务、技术咨询、水务投资运营为一体的新型环保企业。公司下设给水净化处理、污水处理、超滤产品及系统服务、民用饮水产品四大事业部和一个水务投资运营管理中心，是国内唯一覆盖水处理全业务领域的综合水工平台。能够为各类客户提供“一站式”解决方案，解决所有水的问题。

产品线齐全，业务领域全方位

公司产品覆盖给水处理和污水处理两个领域，产品种类齐全，覆盖从源头到最终排污的各个环节。当前国内市场上传统的水处理，一般是专注于其中一个或者某两个领域提供解决方案、产品或者服务。这种方式有个好处，在这一领域内，供应企业可以做的非常专业。市场非常细分，可以深耕。但是针对客户来说，尤其是工业客户，经常要面临一个尴尬的局面，一个企业的水处理系统，要同时面对三家甚至四家的供应商。这带来的麻烦显而易见。

英诺格林依托多年在不同水处理领域的技术积累、项目积累和客户积累，业已形成一个“原水处理+精处理+污水处理+中水回用+零排放”全水处理业务一站式平台。能够为各类客户提供所有与水相关的一站式解决方案和产品。

技术优势凸显，首创标准化体系

英诺格林依托中科院和北京理工大学的技术支持，在整个纯水处理行业中技术方面处于绝对领先地位。该两所院所的相关创新课题及实验资源都能够全面为公司所用。

传统的水处理公司，每个项目都要根据客户的需求，重新做需求分析，做方案设计，在后期制造及工程实施过程中也都是以工程为核心进行独立运作。这种模式在不同项目之间会产生大量重复劳动，各个过程标准难以统一，实施过程中管理难度大。基于对以上传统水处理企业的缺陷分析，英诺格林依托10年、近1000个客户、跨60余个行业的技术、产品、工程实施经验积累和标准化入库，建立英诺格林的IMWS系统。该系统最大特点就是将过往水处理企业常规的工程化思维转变为可标准化的产品化思维。英诺格林的IMWS系统包括五大标准化系统，这种标准化和模块化的思想是对业内传统的一大突破，大大提高效率，提升项目品质。

项目经验丰富

英诺格林依托水处理业务范围广泛的优势，已完成给水项目300多个，污水处理项目70余个，大客户众多，其中不乏华能、神华、中石油、中海油、中铁 、国电等。公司业务也走向国外，承接一些外企项目，甚至到国外承包建设，充分显示公司的技术优势与强大的竞争力。

业务领域积极向流域治理方向拓展

公司原有水处理业务主要面向工业客户，随着PPP的兴起、对黑臭水体治理重视程度的提高以及河长制的推出，公司正积极拓展市政污水和流域治理业务，充分利用公司新股东的资源，积极获取流域治理PPP订单，打开新的市场空间。

新股东新气象，资本与产业深度结合，公司重新定位再出发

管理层注入新活力，剥离亏损公司轻装上阵

公司实际控制人变更为毛凤丽女士以来，公司对管理层做出了一系列的调整。目前公司已经被一个全新的管理层接管，逐步找准定位，厘清业务，带领公司利用新股东的优势借力前进。2016年6月，公司将业绩连连亏损的子公司新疆君创能源设备有限公司100%股权以4650万元转让给天津丰利，全面剥离亏损业务，改善上市公司业绩。

2016年公司三季报披露资产减值损失较上年同期增加250.02%，主要来自坏账准备，因为公司回款速度减慢和应收账款账龄增加而提前计提。公司年度业绩预告中也披露，资产价值损失本期较去年同期将大幅增加，主要是应收账款项目和商誉减值。根据去年年报，公司坏账准备的计提空间约1.8亿。可以看出，公司提前计提损失，将亏损的包袱甩在身后，为新一年业绩的大幅改善做好充分准备。

强大融资能力助力PPP订单获取，成立产业基金助力外延

新控制人毛凤丽女士在5家企业担任法人代表，控股或参股5家公司，在8家公司担任高管职务，这些公司除科融环境外多是基金公司、咨询公司，体现新控制人给公司带来的强大资本运作能力。同时凭借新控制人良好的信誉和资金实力，2017年1月，科融环境已与江苏银行股份有限公司徐州分行签署全面战略合作协议，江苏银行在2017-2021五年内给予公司意向性综合融资额度50亿元人民币。这一协议大大优化公司的现金流状况，初显公司未来的新优势。

PPP已成为国家推动基础设施投资的最主要手段，环保企业争相寻求对接PPP项目。但由于环保PPP项目前期资金投入大，项目回收期长，资金周转较慢，一般只有综合实力强、现金充沛的企业才有实力在PPP项目上拿单。科融环境是布局完整的环保综合企业，在业务布局方面有着先天优势，而如今随着新控制人的加入，政府资源与资金实力又再添优势，预期公司PPP项目将会在未来放量。

2016年10月25日，由丰利财富（北京）国际资本管理股份有限公司发起，投资规模超10亿元的丰利财富环保产业并购基金项目成功签约落地。2017年3月，公司又公告拟与深圳前海勤智国际资本管理有限公司共同发起设立总规模20亿元的产业投资基金，投向环保产业并购与PPP领域。通过产业基金投资环保项目，未来注入上市公司，是公司未来外延的重要方式之一。

实行股权激励凝聚内部，行权门槛高

与此同时，公司于2017年1月，公司公布股权激励草案，拟向公司的董事（不包括独立董事）、高级管理人员、中层管理人员、核心业务（技术）人员、子公司主要管理人员等共计189人授予1300万份股票期权，行权价格7.53 元/股，行权条件是2017、2018年度净利润分别不低于1.5、1.85亿元。本次股权激励计划惠及大部分中高层员工，直接将员工的个人利益与公司的未来业绩联系起来，提升公司的整体效率。同时，计划的行权条件要求公司业绩扭亏为盈，充分彰显管理层的信心，也是对员工的一种激励，可以期待公司未来的华丽转身。

盈利预测与评级

公司控制权变更后梳理了公司管理，并实行了股权激励，业绩有望大幅增长；将历史遗留问题在2016年集中释放，以便轻装上阵；资本运作能力强，强大资源助力增量PPP订单的获取以及公司外延扩张。在不考虑公司外延的情况下，我们预计公司16-18年归属净利润分别为-1.13/1.69/2.38亿元。公司涅磐重生，业务有望重上轨道，外延看点多，首次覆盖给予“买入”评级。